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효성화학(298000) PDH의 경쟁력은 여전히 높다

종목리서치 | 대신증권 한상원 | 2020-04-08 11:33:01

투자의견 매수 유지, 목표주가 140,000원으로 하향

- 목표주가는 2021년 예상 BPS에 목표 PBR 0.7배를 적용하여 산출. 목표 PBR은 ROE, COE를 통해 도출되는 적정 Valuation 대비 60% 할인한 수치로 높은 ROE(2021F 28%)의 원인이 높은 부채비율(약 400%)에 있음을 감안하여 할인 적용

- 예상 ROE 하락에 따른 목표 PBR 조정(1.2배→0.7배)으로 목표주가도 기존 대비 26% 하향 vs. 투자의견은 매수를 유지하는 이유는 PDH의 상대적인 경쟁력이 지속될 수 있고, 베트남 신규 공장 가동에 따른 이익 성장이라는 큰 그림에도 변함이 없다고 판단하기 때문

- 현재 주가는 12MF PER 3배 수준에 불과하기 때문에 매수 관점의 접근이 가능한 구간


1Q20 영업이익 102억원으로 시장 기대치 하회 전망 vs. 유가 하락은 악재가 아니다

- 1분기 영업이익은 102억원(-58% QoQ)으로 시장 기대치(129억원)를 하회할 전망 vs. 주력사업인 PP/DH 영업이익 73억원으로 전분기 대비 74% 감소 예상: 1) 스프레드 하락에 따른 수익성 악화(제품 PP 가격 -65달러/톤 vs. 원료 프로판 투입 단가+102달러/톤 QoQ), 2) 일회성 비용(정기보수 관련 약 70억원, 재고손실 50억원 등)

- 유가 급락으로 PP/DH 사업의 수익성에 대한 우려 확대(3월 주가 -21% MoM): 1) 제품(PP)가격 동반 하락, 2) PDH의 상대적인 경쟁력 훼손 가능성 등 때문

- 과거 오히려 저유가 환경에서 더 높은 수익성을 기록했는데, 이는 유가 하락기에 제품 가격대비 원료 가격의 하락이 더 크게 나타났기 때문(vs. 다만 유가가 급락하는 시점에는 부정적 Lagging 효과, 재고 손실 등이 반영되면서 일시적으로 수익성이 훼손)

- 실제로 4월 사우디 프로판 CP는 전월 대비 200달러/톤 하락했는데 이는 연간 원재료 비용 기준 약 1.5천억원에 해당하는 규모이며, 최근의 제품가 하락폭(PP -149달러/톤)을 상회

- PDH의 상대적으로 높은 경쟁력도 지속될 전망: 1) 유가 급락에 후행하여 사우디 CP의 하향조정이 나타났고, 2) 프로필렌을 생산하는 다른 설비들의 경우 에틸렌, BD, 휘발유 등 제품의 수익성 악화로 PDH 대비 수익성이 개선되었다고 보기 어렵기 때문

- 특히 2021년 베트남 신규 공장 가동(=대규모 증설)에 따른 매출액과 이익의 동반 증가가 예상되는데, PP/DH 사업의 수익성이 절반 이하로 하락하지 않는 한 실적은 개선되는 구조


효성화학 일간챠트01/01 09:00

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