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원준(382840) 잠재력 높은 열처리 솔루션업체: 양극재 + 실리콘음극재(22년 매출 40%

종목리서치 | 상상인증권 김장열 | 2022-06-22 13:37:42

포스코케미칼 중심 고성장,21년 매출 YoY 2.4배 예상

2차전지 양극재/음극재 업체에 열처리솔루션 제공한다.

자체 원천기술을 바탕으로 한 고객 맞춤형 고성능 소성로(Furnace)가 주요 제품이다.

엘앤에프를 제외하고 포스코케미칼, LG화학, 대주전자재료, SK머티리얼즈 등 모든 2차전지 양극재/음극재 소재 회사를 대상으로 레퍼런스(납품이력)를 보유하고 있다.

현재는 거의 대부분 매출은 포스코케미칼향 양극재 소성로이다.

경쟁사/PEER는 한화(주로 에코프로비엠)와 일본의 Noritake(주로 엘앤에프) 정도이다.

21년말 기준 수주잔고는 1500억원이다.

수주후 통상 약 7~8개월 정도후 인도 시점에 70~80% 매출로 매출 인식되고 고객사에 설치 과정(통상 3개월)에 나머지 20~30%가 진행기준 인식된다.

큰 변수가 발생하지 않는 한 22년 매출 규모는 1500 전후 수준일 것으로 예상할 수 있다.

21년 매출 621억 대비 2.4배의 빅 점프이다.

주요 고객사인 포스코케미칼의 연초 증설 계획이 2022년 98,000톤, 2023년 152,000톤, 2024년 220,000톤 규모로 알려져 있다.

따라서 원준의 기본 고성장의 궤도는 포스코케미칼과 함께한다고 보면 될 것이다.

22년 원준의 당초 수주 목표는 ~2000억 수준으로 알려지고 있다.

올해 들어 아직 수주공시가 없지만 하반기 수주소식에 따라 23년 성장률 기대치를 잡을 수 있을 것이다.




음극재 시장 진출 &선점에, 독일업체 인수 효과 기대, 이익률 제고는 23년 본격화

원준의 두번째 투자포인트는 실리콘 음극재 부문 시장 진출 & 선점이다.

대주전자재료의 실리콘 산화물계 음극재 양산용 장비를 업계 최초로 공급한 이력 보유하고 있다.

21년 12월에는 SK머티리얼즈그룹포틴에 음극재 생산 공정 및 열처리 장비 턴키 공급을(711억, ~23년 2월) 공시했다.

한편, 2020년 인수한 독일의 Eisenmann Thermal Solutions(ETS) (현재 ‘ONEJOON GmbH’)는, 현재는 적자이지만 130여년의 역사와 기술력과 다양한 고객사들을 두고 있고, 특히 PK장비, 탄소섬유, 연료전지, 전고체배터리, 리사이클링 등의 기술과 레퍼런스를 갖고 있다.

한마디로 향후 원준의 미래 성장동력인 것이다.

양극재 열처리장비(RHK, Roller Hearth Kiln)대비 음극재 열처리장비(PK, Pusher Kiln)의 단가가 상대적으로 높아서 정상화시 매출 확대가 회사전체 이익률 상승으로 나타날 것이다.

하지만, 22년까지는 그 효과를 보기는 어려워 보인다.

이것은 아직 Eisenmann에서 원준으로 기술이전 진행중이어서 현재는 기술을 내재화한 국내공장 양산이 아닌 폴란드공장에서 생산하기 때문이다(원가 높음). 하지만, 이것은 시간의 문제일 뿐이어서 23년부터는 이익제고 효과가 반영될 것으로 기대한다.




목표배수 PER 20~25배수준은 무리 아님, 중단기변수 무증가능성/보호예수물량

22년 매출은 1500억 전후에 영업이익률은 21년가 비슷한 20% 정도를 목표로 한다.

단, 글로벌 원자재수급 이슈 등 영향을 감안, 소폭 못 미칠 가능성도 열어둔다.

23년은 22년 하반기 수주 흐름에 달려있다.

핵심고객의 투자계획 차질 없고 음극재 선점효과가 선명해지면 ~2000억 수준 기대가 무리가 아닐 것이다.

다만, 이익률 제고 속도(20 =>25% 그이상 여부?)는 좀더 확인이 필요하겠다.

큰 그림에서 현재 글로벌 양극재 및 음극재 시장은 2025년까지 평균 3배(양극재 3.5배, 음극재 2.5배) 성장할 것으로 전망되고 있다는 점과 동사의 기술력/포트폴리오 확대 방향성 감안, 높은 PER 부여는 타당하다.

중단기 주가의 다른 변수는 무상증자기대감과 보호예수물량이다.

시장에서는 대략 4월경부터 무증기대감이 발생한 것으로 보인다.

회사의 의지 문제이지 아예 고려 가능성이 없다고 볼 수는 없어 보인다.

다만, 시기와 그 정도는 지켜봐야 할 것이다.

(VC) 보호예수해제 물량은 120만주(발행주식의 2%)은 남아있다.

현재 주요 주주는 최대주주 강숙자외 2인 40.6%, 타임에버웰릭스 신기술사업투자조합 11.4%, 아이비케이에스브이 신기술사업투자조합 9.9%(6/3일 4.18% 매도) 등이다.

따라서, 22년 실적 기준(1500억/OPM 20%가정)으로는 현재주가수준이 적정해 보일 수 있지만, 23년 지속 고성장 가능성(제품/고객 확대 포함, YoY +25%매출 성장, OPM +25%) 감안 하면, 적정시총은 5000억중반~8000억까지도 산출가능하다.

23년 전망은 아직 가시성을 높게 부여할 수는 없는 시기라는 점과 1분기, 4분기 대비 2분기, 3분기가 상대적으로 실적인식이 낮은 분기라는 점, 전반적 매크로상황이 고성장 PER주식에 대해 이전보다 덜 우호적이라는 점을 감안, 조정시 분할 매수 관점 접근이 유효해 보인다.




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