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한온시스템(018880) 2Q22 Preview: 운수 나쁜 날

종목리서치 | 한국투자증권 김진우 | 2022-07-19 14:01:43

2분기 영업이익 컨센서스 20% 하회 전망

한온시스템 2분기 영업이익은 530억원으로(OPM 2.7%, -2.8%p YoY) 컨센서스를 20% 하회할 전망이다.

원자재와 물류비 등 비용 부담이 커진 가운데 완성차 생산 차질로 매출액도 부진했기 때문이다.

매출의 약 15%를 차지하는 중국이 봉쇄 영향으로 부진했으며 매출의 31%를 담당하는 유럽도 러시아-우크라이나 전쟁에 따른 부품 부족으로 가동률이 낮아졌다.




전기차 시대가 왔는데 왜 먹지를 못하니

수익성 부진의 장기화에 주목한다.

지난 10년 간 한온시스템은 전기차 핵심부품 중 하나인 공조부품의 글로벌 경쟁력을 바탕으로 20배가 넘는 높은 PER로 거래돼 왔다.

그러나 전기차 시대가 도래하고 있음에도 한온시스템의 수익성은 역주행하고 있다.

이는 단기적인 외부환경 요인 외에도 유무형자산 증가에 따른 구조적인 감가상각비 증가, 그리고 부품업체들의 위상 변화 때문이다.

한온시스템은 2014년 이후 꾸준히 유형자산을 늘려왔고 2019년에는 마그나의 열관리사업부 인수를 통해 무형자산도 크게 증가했다.

이에 따라 EBITDA 증가로 현금흐름은 개선됐으나 감가상각비 증가로 영업이익이 줄어들고 자산 증가로 총자산 이익률(ROA)도 하락해왔다.

시장은 high-single 수준의 수익성 회귀를 기대하고 있으나 달라진 비용구조를 감안 시 쉽지 않은 상황이다.




투자의견 중립으로 하향

한온시스템의 투자의견을 중립으로 하향한다.

달라진 수익창출능력과 경영환경을 감안하면 기존 목표 PER 22배는 부담스러운 수준이 됐기 때문이다.

인플레이션 환경 하에서 잘나가는 대형부품업체인 한온시스템마저 비용 전가에 어려움을 겪고 있다.

여전히 공조부품은 전기차 핵심부품이고 한온시스템의 기술력과 경쟁력은 우수하나 완성차 입장에서 대체재가 여전히 존재하는 독점적 경쟁 시장이다.

한온시스템의 수익성 하락은 전통적인 대형부품업체들의 위상과 협상력이 2010년대 초와 대비해 크게 달라졌음을 실감하게 만든다.

실제로 이들 업체들의 PER도 모두 낮아지고 있다.




한온시스템 일간챠트

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