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[카카오뱅크] 카카오뱅크:연목구어 (緣木求魚)

신규상장종목 | IBK투자증권 김은갑 | 2021-08-03 13:48:38

자산 및 순이익 꾸준히 성장

카카오뱅크는 설립 이후 꾸준한 자산성장을 보였고, 2019년 흑자전환했다.

2020년 이익규모가 1,136억원으로 증가하고 ROE 5.7%의 수익성을 보이고 있다.

2021년 1분기 순이익은 466억원으로 2020년 대비 증가하는 추세를 보이고 있으며, 순이익 연환산 시 ROE는 6.7%에 해당한다.

일반관리비나 대손비용이 큰 변화 없는 상황에서 이자이익 증가에 따른 결과라 할 수 있다.

이자이익 증가는 자산증가의 효과도 있지 2020년부터 시작된 은행권 NIM 상승의 효과도 적지 않다.



기존 은행주로 설명 안되는 Valuation

카카오뱅크와 관련된 가장 큰 이슈는 Valuation이다.

단기간에 재무적 성과는 보여줬지만 기존 은행주로 설명하기 어려운 Valuation multiple을 보이고 있어 적정가치에 대한 논의가 많아 보인다.

최근 유상증자로 자본이 증가하고 이에 따른 순이익 증가를 감안할 경우 공모가에 기준한 카카오뱅크의 PER은 56배, PBR은 3.7배 정도로 산출된다.

기존 은행주의 PBR, PER이 0.44배, 5배 전후인 점을 감안하면 비교가 안되는 수준이다.

다시 말해 은행주가 아닌 다른 업종의 multiple을 부여받은 셈이다.

은행주는 기본적으로 자본을 바탕으로 이익을 창출하는 업종이기 때문에 PBR과 ROE에 의한 Valuation을 기반으로 한다.

과거 장기간의 PBR 추이도 ROE 변화와 궤를 같이 해왔다.

이러한 범위를 크게 벗어나는 카카오뱅크의 Valuation은 결국 은행담당 애널리스트가 설명하기 어려운 영역이라 생각된다.

이에 대해 은행으로서의 성장성, 수익성 변화와 은행 외 플랫폼 성장의 측면에서 간략하게나마 살펴보고자 한다.



전체적인 성장은 점차 둔화될 전망

고객 수 측면에서 카카오뱅크의 성장성은 점차 둔화될 전망이다.

이미 1천 6백만 이상의 고객(계좌 없이 이용약관 동의 고객 포함)을 확보했기 때문에 국내에서 고객증가율은 낮아질 만한 수준에 도달한 것으로 보인다.

설립 초기와 달리 40~50대의 고객층도 2021년 3월말 37% 이상으로 비중이 높아져서 다른 연령층으로의 침투도 어느 정도 달성된 것으로 보인다.

고객 연령대가 높아지면서 생긴 변화는 요구불예금의 평균잔액 증가이다.

코로나에 의한 비대면 결제 증가도 영향을 미친 것으로 보인다.

이러한 현상은 자산규모 증가에 도움이 될만한 변화지만 결제수단을 위한 요구불예금 중심의 증가로 성장 속도는 어느 정도 나오더라도 정점에 한계가 있을 것으로 판단된다.



특정 대출 영역의 성장: 수익성 유지가 관건

전체적인 자산성장은 둔화되어도 특정 영역에서의 성장은 가능할 수 있다.

특정 영역으로는 주택담보 등 주택관련대출 또는 중금리대출을 들 수 있다.

이들 대출영역의 문제는 수익성을 유지하면서 성장할 수 있냐는 것이다.

주택담보대출은 낮은 금리로 인해 확대 시 NIM 하락 가능성이 높고, 중금리대출은 대손비용 증가를 수반할 수 있다.

주택담보대출은 가계대출 중에서도 금리가 가장 낮고, 카카오뱅크가 낮은 금리를 유인책으로 타 은행 고객을 흡수하고자 한다면 수익성 하락이 수반될 것이다.

카카오뱅크는 과거 신용대출 확대 과정에서 대출금리 차이를 이용했는데, 현재 주택담보대출금리는 큰 유인이 될만한 금리차를 제시하기 어려운 수준이다.

다시 말해 수익성 하락 없이는 자산증가 자체가 어려울 수 있다.



중금리대출의 경우 2021년 3월말 21% 정도 비중인데, 금융위원회 방침에 맞춰 2023년 30%까지 확대할 계획이다.

중금리대출은 대손 우려로 무작정 증가시키기는 어려운 영역으로 성장성보다는 수익성 측면에서 고려할 문제라 판단된다.

대손이 유지되면서 증가가능한지 여부가 중요하다.

수익성 훼손을 감안하여 신중하게 증가시킬 것이라 가정하면 대출규모가 크게 증가하기 어려운 영역이다.



플랫폼 서비스: 성장성 높으나 이익비중의 큰 변화는 미지수

카카오뱅크의 플랫폼 수익 비중은 8% 정도이다.

매년 증가하고 있는데, 주요 서비스는 증권사 주식연계계좌 개설, 제휴사 대출추천 서비스, 신용카드 제휴 등이다.

향후에도 서비스 건수 상 빠른 증가가 예상된다.

이익비중도 현 수준보다 높아질 전망이다.

플랫폼 영역의 이익증가는 ROE 상승에 보다 직접적으로 기여할 수 있고, 시장에서 받는 높은 Valuation의 정당성을 찾을 수 있는 영역이기 때문에 중요하다.



연목구어 (緣木求魚): 은행업 이상의 성장과 수익원을 기대하는 시장

카카오뱅크의 Valuation은 은행주로서 설명하기 어렵다.

은행이 신용대출로만 성장하기에는 한계가 있기 때문에 추가 성장을 위해서는 다른 영역의 대출을 할 수 밖에 없다.

결국 규모가 커질수록 기존 은행과 이익구조가 비슷해지게 된다.

이러한 구조를 벗어날 수 있는 사업영역이 플랫폼 사업인데, 빠른 고객 증가와 수수료 수입증가가 예상된다.

그렇다 해도 50배 이상의 PER은 이런 장점과 기대감을 상당한 수준 반영한 것이 아닌가 판단된다.

시장의 기대감, 블록된 물량과 포트폴리오에 편입하고자 하는 수급적 유리함 등 주가에 유리한 요소가 많다.

Valuation을 떠나 상장 직후 주가는 긍정적 흐름을 보일 수도 있다.

하지만 은행으로서의 성장성, 플랫폼 비즈니스에 대한 기대감 등을 이미 상당부분 반영한 Valuation으로 보인다.

상장 이후 주가가 추세적으로 의미있게 상승하는 모습을 기대하기는 어렵다는 판단이다.




카카오뱅크 일간챠트

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