▶ Issue

아세아제지 영업 상황 및 골판지 업황 점검


▶ Pitch

- 12월 수도권 폐골판지 가격은 142원/kg으로 11월 147원/kg 대비 5원 하락. 11월 수입펄프 가격은 침엽수 MoM -1.5%, 활엽수 MoM -5.8% 하락. 원재료 가격 하향 안정화 진행 중. 4Q21부터 실적 턴어라운드 시작하며, 1Q22 최대 이익 경신 전망
- 12MF PER은 3.5x 수준으로 밴드 하단. 골판지 업황 여전히 호조 이어가고 있으며 산업 재편으로 2018년보다 밸류에이션 낮을 이유 없다는 판단


▶ Rationale

- 4Q21 실적은 매출액 2,512억원(YoY +20%), 영업이익 354억원(YoY +49%, OPM 14%), 당기순이익 293억원(YoY +59%) 전망. 10월부터 판가 인상 효과 반영되고 있으며, 3Q21 공장 보수 이후 생산 효율성 향상되며 이익률 또한 상승 예상
- 4Q21 실적 턴어라운드에 이어 2022년에도 실적 성장 이어갈 것으로 전망. 10월에는 판가 인상 전 선주문, 12월에는 재고 정리의 이슈가 있었음. 그러나 당사 예상보다 빠른 원가 하향 안정화, 견조한 골판지 업황, 설날/베이징 올림픽 이슈 등으로 1Q22 분기 최대 실적 경신 전망됨
- 2022년 실적은 매출액 9,948억원(YoY +7%), 영업이익 1,465억원(YoY +27%, OPM 14.7%), 당기순이익 1,247억원(YoY +21%) 전망. 한국환경공단에서 발표한 12월 폐골판지 가격과 11월 펄프 가격이 당사 예상보다 빠르게 하향 안정화 되고 있으나 아직까지는 내년에 대한 가정을 유지하며 보수적으로 추정
- 과거처럼 원재료 가격이 급격하게 하락할 경우 분기 영업이익 500억원 이상도 기록할 수 있을 것으로 예상. 현재 추정하는 영업이익을 하방으로 상방이 열려 있는 상황. 업황재편의 수혜가 시작되는 국면에서 리스크 대비 리턴이 크다는 판단
- 몇 년 동안의 실적 호조로 2021년부터 순현금 상태이며, 추가 투자 요소도 제한적인 상황. 안정적인 현금흐름을 바탕으로 ESG 확대 국면에서 배당 확대 가능성 또한 높음. 4Q21, 1Q22 실적 등을 감안할 때 마지막 세일 구간으로 판단하며 투자 의견 유지