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티엘비(356860) 탐방노트: 추가 성장 여력 충분

종목리서치 | 메리츠증권 양승수 | 2022-08-29 15:59:38

[회사개요]

티엘비는 반도체용 Memory Module PCB 및 SSD Module PBC 제조 전문업체. 2011년 설립돼 2020년 12월 코스닥 시장 상장했으며 동사의 디램 사업부와 SSD 사업부 모두 국내 M/S 1위를 기록 중. 2Q22 매출액 583억원(+44.3% YoY), 영업이익 100억원(+267.0% YoY, OPM: 17.2%)로 창사 이래 최대 실적 달성.


[투자 포인트]

1) 서버향 매출 확대: 현재 공급중인 DDR4용 기판 제품은 U-DIMM, SO-DIMM, R-DIMM으로 나뉨. 이 중 고부가가치 기판이 서버용 레지스터 R-DIMM. 2Q22 기준 R-DIMM의 매출 비중은 30%. 특히 동사의 R-DIMM은 고객사의 신공법을 적용, 현재 공급이 이뤄지고 있는 PC향 DDR5 기판보다도 ASP가 높은 고마진 제품. 동사의 SSD 제품 또한 서버용 물량이 지속 확대 중. 특히 기존 서버용 SSD 제품은 노멀 타입의 기판이 들어갔으나 현재는 Enterprise용 PCB와 유사한 고마진 제품을 공급. 해당 제품의 경우 3~4개월치 부킹이 완료된 상황. 한정된 Capa가 외형 성장을 제한했으나 최근 설비발주를 진행, 10월 중순 내로 새로운 설비 셋업이 완료될 전망. 추가 설비로 인해 동사의 서버용 SSD 공급 가능 물량은 기존보다 40~50% 증가할 전망
2) 시작도 못한 서버용 DDR5: 동사의 YoY 실적 성장의 핵심원인은 DDR5의 매출 비중이 올라왔기 때문(1Q22 2% → 2Q22 9%). 다만 DDR5 매출 비중은 PC 물량이 빠지면서 1Q22 17%에서 2Q22 9%로 내려온 상황. 현재 DDR5 매출의 70% 이상은 PC향, 나머지는 고객사의 서버용 샘플 테스트 물량. 동사는 이미 서버용 DDR5 공급을 위한 준양산 시스템 구축을 완료했으나 고객사의 서버용 CPU ‘사파이어 래피즈’ 출시 연기에 따라 양산이 지속 연기 중. 다만 최근 9월 말 진행되는 인텔의 개발자 행사 ‘인텔 이노베이션’에서 해당 제품 공개 가능성이 높아지고 있음. 실제 공개가 이뤄진다면 4분기내로 출시가 유력. 고객사의 신공법 적용에 따라 ASP는 DDR4 대비 두 자릿수 이상 향상될 전망
3) 반도체 테스트 장비용 PCB: 동사의 신규 제품은 Load Board, Hi-Fix Board, BIB-In Board 등. 해당 제품은 메모리 반도체용이 아닌 테스트 장비에 들어가는 PCB. 해당 제품들은 마진이 최소 두 자릿수 이상. 신제품의 작년 매출은 30억원, 올해 매출은 100억원을 달성할 전망. 추가로 Probe Card 제품도 양산 준비 중. Probe Card는 제품 사이즈가 크고 층수도 높아서 R-DIMM보다도 ASP가 높은 고마진 제품. 해당 제품들은 테스트 장비향 공급 외에도 항공우주나 방산으로도 향후 확장할 계획.


[실적 전망 및 결론]

2022년 매출액 2,292억원(+28.7% YoY), 영업이익 384억원(+187.1% YoY, OPM: 16.8%) 전망. 3분기 설비 증설을 통한 서버용 SSD 매출 확대와 4분기 서버용 DDR5 양산 시작으로 양호한 실적 모멘텀이 지속될 전망. 수출 비중이 95%인 동사 입장에서 우호적인 환율이 지속되고 있다는 점도 긍정적. 2023년 매출액은 2,513억원(+9.6% YoY), 영업이익 430억원(+11.9% YoY, OPM: 17.1%)으로 최대 실적 달성 예상. 1) 서버용 DDR5 공급 확대를 통한 ASP 상승과 2) 국내 제2공장 투자를 통한 외형 성장이 이뤄질 전망. 국내 제 2공장은 2,500평 부지로(1공장 5,000평) Capa 기준 생산량은 기존 대비 30% 늘어날 전망. 동사는 또한 현재 베트남 해외 신공장 투자도 진행 중. 베트남 공장은 우선 PCB 후공정 위주로 내년 상반기 건축이 시작될 전망. 향후 추가 투자를 통해 완전 공장으로 확대할 계획. 베트남 공장을 통한 동사의 지속적인 외형 성장이 예상됨. 티엘비 현 주가는 당사 추정치 기준 2022년 PER 6.4배, 2023년 PER 5.7배에 거래 중. 실적 악화에 대한 우려가 동사 멀티플 확장을 막고 있음. 그러나 견조한 서버향 SSD 매출 및 DDR5 공급을 통해 향후에도 실적 성장에 대한 가시성이 높다고 판단. 결국 실적 악화에 대한 우려는 동사의 견고한 실적 성장과 함께 점진적으로 완화되어 갈 전망. 그 과정에서 밸류에이션 리레이팅을 통한 계단식 주가 상승 예상.


티엘비 일간챠트

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