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[복합 산업] SK그룹의 미래 이야기

분석리서치 | 한화투자증권 이순학 | 2021-11-24 13:20:57

SK홀딩스(이하 SK)는 지난 3월 29일 첫 번째 파이낸셜 스토리를 시작으로 수차례 IR을 통해 향후 미래 사업에 대한 구체적인 그림을 제시한 바 있다.

동사가 주목하고 있는 핵심사업은 첨단소재, 제약/바이오, Green Biz이다.

우리는 본 보고서에서 각 사업부문별 시장성과 실적을 전망하고, 2025년 기준 기업가치를 산정해 봤다.

3개의 사업영역이 모두 가파르게 성장하는 분야이다 보니 시장 전망치가 과소 혹은 과대 평가될 수 있다는 점을 염두에 둘 필요가 있고, 최대한 보수적인 시각으로 가치를 평가했다.



첨단소재에서는 파운드리와 전기차용 2차전지 수요가 급증할 것을 감안해 반도체 소재, 전력/화합물 반도체, 배터리 소재 등을 중점 육성하고 있다.

우리는 가시성이 충분하고, 성장 가치가 높다고 판단되는 반도체 웨이퍼(SiC 포함), 전력 반도체, EV 충전기 사업, 차세대 음극 소재, 동박 사업에 대해 집중적으로 알아봤다.

첨단소재 부문 투자지분가치는 2025년 기준 18.2조 원으로 추정되며, 이를 현재가치로 할인한 가치는 12.4조 원에 해당한다.



제약/바이오 사업은 투자, 의약품위탁개발생산(CDMO: Contract Development and Manufacturing Organization), 신약개발 및 판매 등 3가지 부문으로 구성되어 있다.

1) 전문가치투자를 지향하며 전통제약사들의 오픈이노베이션과 유사한 바이오텍 투자를 ㈜SK가 담당하고, 2) 지분율 100%의 자회사 SK팜테코는 전체의약품 시장에서 50%를 차지하는 합성의약품 원료API 사업과 차세대바이오의약품으로 분류되고 고마진의 CGT(Gene Cell Theraly)의약품 CDMO를 영위한다.

마지막으로 3) 2020년 7월 기업공개에 성공한 SK바이오팜은 글로벌 신약을 개발부터 품목허가까지 마무리하고 직접 미국에 판매하고 있다.

이 중 높은 성장성과 수익성이 예상되는 SK팜테코를 중심으로 기업가치를 산정했다.

글로벌 CDMO 대표기업 써모피셔와, 캐털란트의 EV/EBITDA 배수 20배를 적용했으며, 그 결과 2025년 바이오 CDMO 부문의 투자지분가치는 18조원으로 추정된다.

이를 현재가치로 할인한 가치는 12.3조 원이다.



Green Biz는 4가지 영역으로 선정됐는데, 분야와 2025년까지 목표하는 사업/지분가치는: 1) 대체에너지(28.1조 원 vs 13.5~15.5조 원), 2) 환경(5.4조 원 vs 4.3~8.6조 원), 3) 지속가능 식품(0.9조 원 vs 1.6조 원), 4) Carbon Mngt(0.6조 원 vs 3.0~15.0조 원)으로 평가된다.

우리가 SK 내부 평가와 차이를 두는 부문은 대체 에너지와 Carbon Management다.

대체 에너지는 이미 선두 그룹과 차이가 있어 낮은 Value를, Carbon Mngt는 국내/아시아 선점이 유리하다고 판단해 투자비 대비 높은 Value를 부여했다.

2025년까지 추가될 기업가치는 +9.2조 원으로 판단하며, 이를 현재가치로 할인한 가치는 7조 원이다.



우리는 SK의 적정 주가로 43만 원을 제시한다.

정식 커버리지가 아니기 때문에 목표주가는 아니다.

각 부문별 Worst Case(투자지분가치: 첨단소재 9조 원, 바이오 6조 원, Green Biz 4조 원)를 고려한 적정 주가는 34만 원이므로 현주가 대비 최소 40%의 업사이드가 존재한다고 판단한다.

일부 투자 지분은 향후 3년 내에 기업공개를 통해 차익실현이 될 수 있어 앞으로 동사의 밸류에이션은 매년 점검할 필요가 있겠다.




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