2Q22 Review: ‘또다시’ 컨센서스 상회

• 대한항공의 2분기 별도 실적은 매출액 3조 3,324억원(+71%, 이하 YoY), 영업이익 7,359억원(+274%), 순이익 4,504억원(+246%)을 기록. 2분기부터 연결로 반영되는 진에어 영업손실 고려해도, 영업이익 기준 당사 추정치(5,410억원)와 높아진 시장 기대치(5,694억원)를 모두 큰 폭 상회. 호실적의 주요인은 ①2분기 화물 Yield 856.5원/FTK(QoQ +2.5%) 기록하며 또다시 역대 최고치 경신, ②국제선 여객의 강한 P를 수반한 Q 회복, ③국내선 여객의 P와 Q 모두 ‘19년 수준으로 정상화. 유류단가 상승 및 사업량 회복에 따른 소모량 증가로 전체 유류비 큰 폭 증가했으나 여객과 화물 모두 강한 운임을 바탕으로 영업이익률 22.0% 기록
• 2분기 기준 국제선 여객 공급량은 ‘19년 2분기의 28% 수준, 수송량은 27% 수준. 회사는 9월말까지 공급량 기준 ‘19년의 50% 수준 회복 가이던스 제시. 공급량 증대에 있어 국토부 등 유관 기관의 제재는 없으며, “수요가 공급을 창출”한다는 관점을 바탕으로 한 사업 운영 전략. 전염병 재확산, 경기 부진 등에 따라 한국 시장 전체 국제선 수요 회복 속도가 예상보다 더딜 것. 하지만 노선별/좌석별 수요 회복세 차별화 극명하게 드러나며 대한항공의 상대적 매력도는 지속해서 돋보일 것. 2분기 기준 동사의 미주노선 매출액은 ‘19년 2분기의 80% 수준까지 회복한 점 참고
• 2분기 동사 화물 운임은 856.5원/FTK를 기록, 역대 최고치를 경신했던 지난 분기 대비 +2.5% 상승하며 ‘또다시’ 역대 최고 운임을 기록. 수송량은 지난 분기부터 QoQ 감소세 지속. 시장의 가장 큰 우려인 “글로벌 여객 공급 확대에 따른 운임 하락”은 아직까지 확인되지 않고 있음. 오히려 시장 왜곡 변수가 상수화 되면서 운임 강세 견인. 의류 등 동남아發 소비재 물량 감소는 이미 시작됐으며, 이후 반도체 관련 제품 등에서도 물량 감소 확인될 것. 다만 시장 왜곡 변수의 상수화는 완만한 기울기의 운임 하락 곡선을 기대하게 만드는 요인


투자의견 ‘Buy’ 유지, 목표주가 39,000원으로 하향

• 투자의견 ‘Buy’ 유지, 목표주가는 39,000원으로 하향. 여객과 화물 모두 강한 P 장기화될 것으로 전망됨에 따라 EBITDA 전망치는 종전 대비 상향했으나 EV/EBITDA 멀티플 종전 6.7배에서 5배(글로벌 FSC ‘23년 평균 배수)로 하향 조정. 멀티플 하향 조정은 경기 부진 우려로 인한 여객 및 화물 수요 불확실성 확대에 따른 것
• 경기 부진에 대한 우려가 다소 완화되면, 수요 불확실성도 축소되며 멀티플 상향 조정 요인으로 작용할 수 있음. 여객의 Q 증가는 P의 하향 안정화를 야기한다는 논리보다 이연됐던 수요 폭발의 본격화가 P와 Q의 동반 상승을 가져온다는 논리가 좀 더 적절하다는 판단. 이전에도 언급했듯, 멀티플 부여와 직결된 센티멘털은 스토리를 만들어 나가기 나름의 영역. 시장 내 “비가 오면 우산 파는 아들 생각을 하고, 날이 개면 짚신 파는 아들 생각을 하는” 분위기가 본격적으로 조성된다면, 확실한 펀더멘털을 보유한 동사 멀티플 상향도 가능할 것